在中國經(jīng)濟高速成長的道路上，從來都不缺乏唱空的聲音，不過這一次似乎有所不同，隨著越來越多的國際空頭大師加入唱空的陣營，并且公開宣稱要做空中國，中國似乎從萬眾矚目的明星，開始變成一個前途未卜的國家。

    詹姆斯·查諾斯，世界最大空頭對沖基金尼克斯聯(lián)合基金公司的總裁，曾經(jīng)準確預見到美國安然公司的破產(chǎn)，并且通過做空“安然”而聞名于世。這一次，中國的房地產(chǎn)市場成了他眼中的“安然”，在他看來，中國的房地產(chǎn)泡沫比迪拜嚴重1000倍以上，中國經(jīng)濟將在一次驚人的房地產(chǎn)泡沫破滅中崩潰。查諾斯表示，他已經(jīng)募集了2000萬美元的離岸基金，對賭中國房地產(chǎn)泡沫破裂。喬治·索羅斯，全球最知名的做空大師，1992年成功狙擊英鎊一戰(zhàn)成名；1997年攻擊東南亞國家，被馬哈蒂爾斥為“亞洲金融危機的縱火犯”。去年底，索羅斯在香港地區(qū)設立了他的首個亞洲辦公室，據(jù)稱主要目的也是做空中國。在這些標志性空頭人物的帶動下，大量國際熱錢也都伺機而動，等待做空中國的機會出現(xiàn)。

    做空，這個詞從金融學上來理解，可以分為兩個層次：一是主動攻擊型，比如索羅斯在1992年攻擊英鎊，以及1997年攻擊東南亞貨幣，導致這些國家的匯率大跌；二是投機取巧型，如果投資者預期某一股票或者其他資產(chǎn)將來價格下跌，可以通過提前賣空或者其他類似方式來獲益。

    如果從主動攻擊型來看，縱觀歷史上曾經(jīng)被國際資本擊潰過的國家，不難發(fā)現(xiàn)這些國家都具有明顯的三個特征：一是宏觀基本面開始惡化，二是外匯儲備不足，三是某些領域比如股市、樓市等出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，或者本幣被高估。

    從上世紀90年代初索羅斯攻擊英鎊的過程看，當時的英國剛剛加入歐洲匯率機制(ERM)，德國馬克是當時歐洲匯率機制的核心，是歐洲匯率之錨。機制內(nèi)的成員國貨幣和德國馬克掛鉤，貨幣政策也向德國看齊。英國加入歐洲匯率機制時，英鎊對德國馬克的比例維持在2.95。

    事后看，這樣的匯率水平對于英鎊而言顯然是高估了。當時的英國經(jīng)濟并不強大，1992年爆發(fā)的西歐金融危機讓很多國家都陷入衰退，英國將自己的貨幣和德國馬克捆綁在一起，實際上已經(jīng)喪失了獨立的貨幣政策，尤其是當本國經(jīng)濟衰退需要降息刺激時，英格蘭銀行無法自行其是，必須等待德國降息。但是德國并沒有降息的打算，當時的德國雖然是歐洲最強經(jīng)濟體，但是“兩德”剛剛統(tǒng)一不久，需要為前東德的重建投入大量資金，一旦降息，就有可能誘發(fā)嚴重的通貨膨脹。在這樣的背景下，對于英國而言，唯一的出路就是退出歐洲匯率機制，然后對英鎊貶值。

    索羅斯很清楚地看到了英國的困局，于是調集大量資金做空英鎊，盡管英國政府多次公開宣稱英鎊不會退出歐洲匯率機制，也不會貶值，但是以索羅斯為首的對沖基金并沒有放松對英鎊的攻擊。在英鎊保衛(wèi)戰(zhàn)中，英國政府不到300億美元的外匯儲備很快就全部耗盡，不得不在1992年9月15日宣布退出歐洲匯率機制，英鎊最終大幅貶值，索羅斯在此一役中賺取了20億美元。

    如果說英國的失敗主要是因為在一個不恰當?shù)臅r候做了一個不恰當?shù)臎Q定，錯誤地加入了歐洲匯率機制，從而給國際資本以可乘之機，幾年后的泰國則幾乎包含了金融危機爆發(fā)的所有元素——經(jīng)濟減速、出口銳減、樓市泡沫、股市泡沫、本幣高估、匯率政策錯誤等等，這樣的經(jīng)濟體自然無法逃脫索羅斯的獵殺。

    英鎊和泰銖，上世紀90年代的兩大狙擊戰(zhàn)，成為國際炒家攻擊經(jīng)濟實體的最經(jīng)典案例。如果將眼前的中國和當時的英國、泰國相比，不難發(fā)現(xiàn)基本上沒有可比性。從經(jīng)濟總量來看，中國是全球第二大經(jīng)濟體，去年的GDP超過6萬億美元，無論是1992年的英國還是1997年的泰國，其經(jīng)濟實力和中國都不在一個量級上。從外匯儲備來看，當年的英國和泰國的外匯儲備均只在300億美元上下，在捍衛(wèi)本國貨幣的保衛(wèi)戰(zhàn)中，很快就被國際對沖基金耗盡，最終不得不放棄干預，任由本幣大幅貶值。而中國的外匯儲備為3萬億美元，如果將全球所有對沖基金放在一起，其規(guī)模也只有2萬億美元。更為重要的一點是，從本幣是否高估來看，當時的英鎊盯住德國馬克，泰銖盯住美元，兩個國家的貨幣都被高估，而在今天，幾乎全世界都在呼吁人民幣升值，這樣的背景下，人民幣顯然不存在高估的問題。

    近期國際上做空中國的呼聲之所以格外引人關注，主要原因還是據(jù)稱索羅斯加入了做空中國的陣營。由于這位空頭大師曾經(jīng)成功導演了對英鎊和泰銖的攻擊，所以當傳言索羅斯要做空中國，也就引發(fā)了不一樣的震撼。

    首先且不論索羅斯做空中國的傳言是否屬實，就索羅斯本人而言，雖然是當之無愧的空頭大師，但其能量也被人們大大神話。人們大多記住了他對英國和泰國的成功狙擊，但卻忘記了他在俄羅斯和中國香港等地的慘敗。1998年，俄羅斯金融危機導致盧布貶值和主權債務違約，埋葬了著名的長期資本管理公司，索羅斯同樣在這場危機中損失了數(shù)十億美元，只不過其轟動效應被當時的長期資本管理公司所掩蓋。在隨后的美國網(wǎng)絡股泡沫破滅中，索羅斯再次遭受重創(chuàng)，不得不在2000年關閉了旗下的量子基金。

    1998年，索羅斯為首的國際對沖基金攻擊香港地區(qū)，最終也以慘敗收場，這次戰(zhàn)役充分說明了國際炒家也并非無所不能。1998年8月，亞洲金融危機爆發(fā)已有一年時間，大多數(shù)亞洲經(jīng)濟體在遭受金融危機沖擊后，本幣大幅貶值，但是香港是個例外，仍然牢牢維持7.8港元兌1美元的聯(lián)系匯率。在周邊國家貨幣大幅貶值之后，這使得港幣看上去太貴，人們預期港幣將會貶值，以維持香港地區(qū)的國際競爭力。一批國際對沖基金精心策劃了一場對香港的攻擊，在股市和匯市上對香港進行雙殺。具體而言，就是國際炒家首先在香港股市賣空，借入股票然后賣出，獲得港幣后再大量兌換成美元，加上在債券市場借來的港幣，國際炒家對港幣大做空頭。這樣做的意義在于，如果香港允許港幣貶值，國際炒家在港幣上的空頭頭寸將會因此獲益；如果香港維持港幣匯率，很有可能通過加息來維護本幣，但這樣勢必會對股市形成打壓，股市將會因此大幅下跌，國際炒家在股市上的空頭頭寸將從中獲益。

    但香港并沒有如國際炒家所愿，選擇加息來維護港幣，反而是主動出手予以反擊。當時的香港外匯儲備接近1000億美元，高居全球第三。香港金管局利用這批外匯儲備進入香港股市，大量購買恒生指數(shù)中的33種成份股，恒生指數(shù)很快止跌回升，讓這些在香港股市上大做空頭的國際炒家損失慘重。作為世界上自由經(jīng)濟指數(shù)最高的經(jīng)濟體，香港特區(qū)政府干預股市的做法一度在國際社會引發(fā)巨大爭議，自由學派的旗幟性人物米爾頓·弗里德曼說香港政府簡直是瘋了。但事后看，香港干預經(jīng)濟的成本遠小于任由經(jīng)濟動蕩的成本。

    一個經(jīng)濟實體遭受國際資本的攻擊，一般而言都是集中在股市和匯市兩個領域，而對于中國經(jīng)濟而言，這兩個領域遭受攻擊的可能性甚微。首先，中國擁有3萬億美元的外匯儲備，足以應付任何對沖基金的攻擊；其次，中國的資本市場相對封閉，能夠做空的金融工具也很少；最后，中國的人民幣和股市的估值都不高，甚至可以說較低，往下大幅做空的空間很小。所以，對于今天國際市場公開宣稱要做空中國的炒家，不太可能有誰能夠真正對中國經(jīng)濟發(fā)起主動攻擊，更多的只是押注中國經(jīng)濟即將衰退。那么，中國經(jīng)濟真的即將由盛轉衰嗎？

    毋庸諱言，今天的中國經(jīng)濟的確面臨重重考驗。不過，觀察中國經(jīng)濟是否會由盛轉衰，最核心的因素是看中國未來是否會面臨嚴重的需求不足：如果需求萎縮，中國經(jīng)濟將會面臨較大的麻煩，只要需求強勁，其他的問題都不足以阻擾中國經(jīng)濟的成長。

    從外需來看，今年一季度，中國經(jīng)濟在外需貢獻為負的情況下，依然取得了9.7%的增長。一季度貿(mào)易呈現(xiàn)逆差，一方面是因為國外發(fā)達經(jīng)濟體依然沒有從經(jīng)濟危機中徹底復蘇，對于中國經(jīng)濟的拉動作用還沒有恢復到危機前的水平；另一方面，也是因為中國從海外的進口額越來越大，并且超過了同期的出口額，進而導致貿(mào)易逆差出現(xiàn)。從國外需求看，雖然國外發(fā)達經(jīng)濟體很難在短時間內(nèi)恢復到全盛時期的水平，但至少已經(jīng)開始走出低谷，所以中國經(jīng)濟海外需求趨好的概率大大高于惡化的概率。從中國的內(nèi)需來看，無論是投資還是消費，都還有很大的潛力，廣闊的中西部欠發(fā)達地區(qū)的崛起、13億居民收入提高之后消費能力的日漸增強等等，都是中國經(jīng)濟的強勁引擎。

    如果具體到中國經(jīng)濟眼前的考驗，勞動力成本上升、通貨膨脹居高不下、房地產(chǎn)市場價格持續(xù)上漲……這些問題雖然的確構成了中國經(jīng)濟的困擾，但顯然并非不治之癥。勞動力成本上升，對于中國經(jīng)濟的出口競爭力自然是不小的打擊，但也可以視為倒逼中國經(jīng)濟轉型的契機。今年一季度，中國經(jīng)濟在貿(mào)易逆差的背景下取得9.7%的增長，充分顯示了中國內(nèi)需的潛力。勞動力成本上升雖然侵蝕了出口型企業(yè)的競爭力，但從積極角度看，勞動力成本提高也意味著居民收入提高，這將有利于刺激人們的消費能力，對于改善中國經(jīng)濟消費不足的頑疾大有裨益。

    從通貨膨脹來看，目前10%左右的經(jīng)濟增速對應5%左右的物價指數(shù)，其實并不算過于嚴重的通貨膨脹，畢竟高增長低通脹的黃金時代已經(jīng)一去不復返。今年4月的CPI雖然仍然保持在5.3%的相對高位，但下半年將有望回落，全年物價指數(shù)呈現(xiàn)前高后低的走勢，與去年前低后高形成截然反差。首先是央行持續(xù)緊縮的貨幣政策將在下半年顯示出累加效應，高達21%的存款準備金率，以及廣義貨幣M2在4月份創(chuàng)下15.3%的兩年新低，都顯示央行的努力已經(jīng)大大回收了流動性。國際大宗商品價格在近期大幅回落，以及人民幣的穩(wěn)步升值，都將大大減輕輸入性通脹的壓力。從物價翹尾因素來看，去年下半年的物價指數(shù)遠高于上半年，對于今年下半年的物價翹尾貢獻因素將會減弱，也有助于今年下半年的CPI回落。如果從更長遠的眼光來看，只要中國的糧食生產(chǎn)不出現(xiàn)減產(chǎn)，貨幣供應不再像前幾年充裕，中國的通貨膨脹就不會失控。

    除了通貨膨脹，中國出現(xiàn)嚴重資產(chǎn)泡沫破滅的可能性也并不大。中國過去幾年的房地產(chǎn)價格雖然出現(xiàn)了過快上漲，部分城市的確出現(xiàn)了泡沫化的跡象，但是過去一年的漲幅已經(jīng)明顯放緩。從去年4月份開始，這場史上最嚴厲的房地產(chǎn)調控已經(jīng)歷時一年多，至今仍然未有絲毫的放松跡象。雖然房價沒有出現(xiàn)明顯下降，但已經(jīng)遏制了快速上升的勢頭，避免了房地產(chǎn)泡沫的進一步惡化，也使得中國的房地產(chǎn)不至于成為國際炒家的攻擊對象。房地產(chǎn)調控對于中國經(jīng)濟增速的影響自然不可避免，但是一方面通過保障房的建設來予以對沖，一方面也促使中國經(jīng)濟培養(yǎng)更多新的增長點，可以早日擺脫對房地產(chǎn)的高度依賴。除了房地產(chǎn)存在一定泡沫之外，中國的股市大體健康，估值水平并不高，除了創(chuàng)業(yè)板之外，整體上難言泡沫。

    世界上沒有完美的經(jīng)濟體，每個國家都會有各種各樣的問題和矛盾，中國也不例外，但這并不意味著中國是一個可以被國際炒家做空的對象。今天國際炒家的喧嘩，更多只是一種心理戰(zhàn)術。1998年國際對沖基金攻擊香港地區(qū)時，市場上也曾經(jīng)散布各種謠言，比如人民幣將大幅貶值、港幣將脫離美元掛鉤、香港銀行將陷入擠兌潮等，國際炒家們通過各種傳言制造市場恐慌情緒，以便從混亂中漁利，但最后這些謠言也都不攻自破，國際炒家也紛紛敗走香港。今天，關于中國經(jīng)濟即將崩潰的種種言論，其實也不過是又一次老調重彈而已。