如果持有人民幣存款的原因是預(yù)期人民幣會(huì)升值，那么人民幣國(guó)際化所取得的成就將很容易逆轉(zhuǎn)，并給中國(guó)貨幣當(dāng)局造成諸多未來(lái)問(wèn)題

    北京——

    最近，匯豐銀行發(fā)布了一份樂(lè)觀的報(bào)告，預(yù)測(cè)人民幣將在今年內(nèi)成為世界上三大結(jié)算貨幣(另兩大為美元和歐元)。人民幣似乎正在沒(méi)有引起任何真正關(guān)注的情況下悄然邁向國(guó)際化。剩下的關(guān)鍵問(wèn)題是人民幣是否會(huì)在不久的將來(lái)成為重要國(guó)際貨幣，是否會(huì)對(duì)美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位構(gòu)成挑戰(zhàn)。

    任何國(guó)際貨幣都會(huì)在發(fā)行國(guó)以外的國(guó)家持有和使用，行使計(jì)價(jià)單位、交易媒介、居民或非居民的價(jià)值貯藏等職能。毫無(wú)疑問(wèn)，人民幣國(guó)際化將給中國(guó)帶來(lái)諸多潛在好處：

    ·消除中國(guó)企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)；

    ·增強(qiáng)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資金效率，從而增強(qiáng)它們?cè)谌蚴袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力；

    ·降低中國(guó)和周邊國(guó)家的交易成本，從而提振貿(mào)易；

    ·減少中國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)的需求，從而減少中國(guó)外匯儲(chǔ)備的資本損失風(fēng)險(xiǎn)；

    ·最終成為世界主要儲(chǔ)備貨幣之一，從而使中國(guó)在國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策上游刃有余

    中國(guó)自2009年以來(lái)在人民幣國(guó)際化問(wèn)題上的熱情反映了中國(guó)對(duì)國(guó)際金融體系改革進(jìn)展緩慢以及地區(qū)金融合作現(xiàn)狀的不滿。中國(guó)官員相信，人民幣國(guó)際化是中國(guó)在不受自己無(wú)法控制的外部條件嚴(yán)重束縛的情況下設(shè)定自己的時(shí)間表的良策。

    目前，中國(guó)在使用人民幣作為結(jié)算貨幣、發(fā)行人民幣債券以及和外國(guó)央行簽訂貨幣互換協(xié)議方面取得了重大進(jìn)展。香港的人民幣存款正在以指數(shù)速度膨脹。

    但是，盡管獲得了這些成就，但人民幣國(guó)際化還是很容易步入歧途。比如，企業(yè)獲得了很大的用人民幣進(jìn)行結(jié)算的激勵(lì)。但是，由于人民幣匯率被低估，有著很強(qiáng)的未來(lái)升值預(yù)期，因此中國(guó)產(chǎn)品的外國(guó)進(jìn)口商拒絕用人民幣進(jìn)行結(jié)算，而外國(guó)出口商則樂(lè)于接受人民幣。結(jié)果，即使在貿(mào)易余額不變的情況下，中國(guó)也會(huì)積聚更多的外匯儲(chǔ)備，盡管使用人民幣作為結(jié)算貨幣的初衷是減少外匯儲(chǔ)備的積累。

    事實(shí)上，到目前為止，人民幣國(guó)際化顯示出明顯的不對(duì)稱模式，即只是中國(guó)進(jìn)口商的結(jié)算貨幣，而不是出口商的結(jié)算貨幣。人民幣債券大受歡迎，但非居民并沒(méi)有很大的激勵(lì)發(fā)行人民幣債券。此外，盡管外國(guó)貸款人樂(lè)意擴(kuò)大人民幣貸款幅度，但外國(guó)借款人卻沒(méi)有多少借款熱情。由于存在強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，國(guó)際化將不可避免地導(dǎo)致嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配，可能會(huì)對(duì)中國(guó)的福利造成不良后果。

    人民幣國(guó)際化的一個(gè)更為基礎(chǔ)的問(wèn)題是它對(duì)中國(guó)的資本管制意味著什么。盡管貨幣國(guó)際化并不等同于資本賬戶自由化，但國(guó)際化的程度必須以資本賬戶自由化為條件。事實(shí)上，人民幣自由化已經(jīng)在中國(guó)資本管制賬戶緊閉的大門上開(kāi)了一扇窗。香港人民幣存款大增就是明證。

    當(dāng)一種貨幣經(jīng)歷了長(zhǎng)期的單邊升值過(guò)程時(shí)，以匯率套利為目標(biāo)的投機(jī)資本就一定會(huì)想盡一切辦法涌入。熱錢會(huì)增加貨幣升值壓力、使宏觀經(jīng)濟(jì)管理變得更加復(fù)雜。在這場(chǎng)游戲的結(jié)尾，投機(jī)者的獲利退出將導(dǎo)致熱錢接受國(guó)(在本文的討論范圍中就是中國(guó))福利遭受巨大損失。

    擔(dān)心熱錢問(wèn)題是2005年7月前中國(guó)拒絕讓人民幣與美元脫鉤的主要原因。2005年7月以后，中國(guó)決定允許人民幣對(duì)美元逐漸升至，但這是建立在采取資本管制以防止熱錢涌入的前提上的。實(shí)事求是地說(shuō)，資本管制是有隙可乘的，但(到目前為止)運(yùn)行良好，這就是為什么中國(guó)能在這些年來(lái)很好地維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的原因。

    中國(guó)資本管制的主要目的是防止非居民持有與貿(mào)易和長(zhǎng)期資本流無(wú)關(guān)的國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)。但人民幣國(guó)際化鼓勵(lì)非居民持有更多的人民幣及人民幣資產(chǎn)。人民幣國(guó)際化的結(jié)果是，香港居民持有的人民幣存款已經(jīng)超過(guò)了3700億人民幣，而到今年年底，這一數(shù)字可能突破1萬(wàn)億。

    你或許會(huì)好奇熱錢和非居民所持有的人民幣存款之間有什么區(qū)別。答案取決于非居民持有人民幣存款的動(dòng)機(jī)。人民幣的吸引力應(yīng)該來(lái)自中國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面和前景信心。而如果持有人民幣存款的原因是預(yù)期人民幣會(huì)升值，那么人民幣國(guó)際化所取得的成就將很容易逆轉(zhuǎn)，并給中國(guó)貨幣當(dāng)局造成諸多未來(lái)問(wèn)題。

    幸運(yùn)的是，中國(guó)貨幣當(dāng)局已經(jīng)注意到了人民幣資產(chǎn)的正當(dāng)需求和熱錢之間的微妙差別。這意味著人民幣國(guó)際化的節(jié)奏將比國(guó)際投資者所預(yù)料到的更慎重。

    人民幣國(guó)際化是必須的(也是必然的)，但必須在市場(chǎng)原理和謹(jǐn)慎態(tài)度的指導(dǎo)原則下進(jìn)行。正確的政策調(diào)整順序是至關(guān)重要的。無(wú)論如何，人民幣成為真正國(guó)際貨幣之路絕對(duì)不是坦途。

    　　余永定是現(xiàn)中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，前中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)成員，前中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界政治經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)